Δύο βασικές εναλλακτικές επιλογές φαίνεται ότι έχει το ελληνικό δημόσιο σε περίπτωση που το ποσοστό συμμετοχής του ιδιωτικού τομέα στο σχέδιο ανταλλαγής ομολόγων με «κούρεμα» 50% στην ονομαστική αξία δεν διαμορφωθεί σε ικανοποιητικά επίπεδα, προκειμένου το δημόσιο χρέος να μειωθεί κατά 100 δισ. ευρώ περίπου.

Η μία είναι οι «ρήτρες συλλογικής δράσης» με την οποία υποχρεώνεται η μειοψηφία να αποδεχθεί τους όρους με τους οποίους θα συμφωνήσει η πλειοψηφία των ομολογιούχων και η άλλη το ενδεχόμενο μίας νέας αναδιάρθρωσης, σε δεύτερη φάση μετά το PSI, η οποία θα έχει υποχρεωτικό χαρακτήρα και θα «τιμωρήσει» όσους δεν συμμετείχαν σε αυτό.

Στο πλαίσιο της συμφωνίας της 26ης/27ης Οκτωβρίου, οι ιδιώτες ομολογιούχοι θα ανταλλάξουν τα κρατικά ομόλογα που διαθέτουν, ονομαστικής αξίας 206 δισ. ευρώ περίπου, με νέα, στο 35% της ονομαστικής αξίας και επιπλέον θα λάβουν το άλλο 15% σε μετρητά (ή ομολόγα «ΑΑΑ» για την εγγύηση του κεφαλαίου).

Σύμφωνα με τις διαθέσιμες πληροφορίες, το ελληνικό δημόσιο και οι ιδιώτες πιστωτές έχουν βρει σημεία προσέγγισης σε ό,τι αφορά το επιτόκιο των νέων ομολόγων (κοντά στο 5%), στη χρονική διάρκεια των νέων τίτλων (20-30 έτη) και στην υπαγωγή των νέων τίτλων στο αγγλικό δίκαιο.

Ακόμα δεν έχει υπάρξει προσέγγιση σε ό,τι αφορά την ενδεχόμενη περίοδο χάριτος που θα δοθεί στην Ελλάδα, δηλαδή η χώρα να αρχίσει να πληρώνει τόκους για παράδειγμα μετά από 5 ή 10 έτη, ώστε στο μεσοδιάστημα να μην στερεί από την οικονομία πολύτιμους πόρους για την ανάπτυξη και συνεπώς για τη δυνατότητα μεσοπρόθεσμα η χώρα να εξυπηρετεί ομαλά το χρέος της.

Επίσης, οι πιστωτές ζητούν το επιτόκιο των νέων ομολόγων να συνδέεται με το ρυθμό οικονομικής ανάπτυξης της χώρας (GDP warrants), ώστε αν στο μέλλον η ελληνική οικονομία αναπτύσσεται με υψηλούς ρυθμούς να πληρώνει και υψηλότερο τόκο.

Σύμφωνα με όσα δήλωσε νωρίτερα αυτή την εβδομάδα ο κυβερνητικός εκπρόσωπος Π. Καψής, η επιτυχία του προγράμματος ανταλλαγής ελληνικού χρέους θα εξαρτηθεί από το ποσοστό συμμετοχής των ιδιωτών ομολογιούχων, το οποίο θα έχει γίνει γνωστό μέχρι τις αρχές Φεβρουαρίου.

«Δε νομίζω ότι θα υπάρξει πρόβλημα σ’ αυτή τη συμφωνία. Από εκεί και πέρα βέβαια είναι πόσοι θα συμμετάσχουν σε αυτήν, πράγμα που θα φανεί στο τέλος του επόμενου μήνα ή στις αρχές του Φλεβάρη. Αυτό που γνωρίζω είναι ότι έχει προχωρήσει και τα βασικά του στοιχεία είναι λίγο-πολύ γνωστά. Νομίζω ότι σχετικά σύντομα θα υπάρξει συμφωνία», είπε.

Το πρόβλημα των «free riders»

Ένας από τους κυριότερους λόγους που οδήγησε αποτυχία, πριν καν εφαρμοσθεί, τη συμφωνία της 21ης Ιουλίου για την εθελοντική απομείωση 21% στο ελληνικό χρέος που κατέχουν ιδιώτες, είναι το γεγονός ότι πολλά βραχυπρόθεσμα κεφάλαια, κυρίως hedge funds, προχωρούσαν σε αγορές ομολόγων στη δευτερογενή αγορά για παράδειγμα στο 50% της ονομαστικής αξίας, με επιδίωξη να συμμετάσχουν στο πρόγραμμα ανταλλαγής και να ανταλλάξουν τα ομόλογα που κατέχουν στο 79% της αξίας τους.

Σύμφωνα με όσα είχαν γράψει οι New York Times, τον περασμένο Σεπτέμβριο, περίπου το 30% όσων θα συμμετείχαν στη συμφωνία ανταλλαγής αγόρασαν ελληνικά ομόλογα μετά τις 21 Ιουλίου, με στόχο να βγάλουν ένα εύκολο και γρήγορο κέρδος.

Έτσι, αναδείχθηκε το πρόβλημα των «free riders» («τζαμπατζήδων»), που εκμεταλλεύομενοι τις αδυναμίες που είχε το σχέδιο ανταλλαγής, καθώς βασιζόταν στην εθελοντική (εντός ή εκτός εισαγωγικών) συμμετοχή των ιδιωτών, αγόραζαν κυρίως από τις τράπεζες ομόλογα και CDS, ώστε είτε να κερδίσουν από τη συμμετοχή στο πρόγραμμα, είτε να μην συμμετάσχουν καθόλου, αξιώνοντας στη λήξη των ομολόγων το 100% της αξίας τους.

Σε περίπτωση που το ελληνικό δημόσιο δεν θέλει να πληρώσει στο 100%, ο χαρακτήρας της συμμετοχής στην αναδιάρθρωση γίνεται υποχρεωτικός, οπότε θα προκληθεί πιστωτικό επεισόδιο και θα ενεργοποιηθούν τα CDS, ώστε τα hedge funds και πάλι να βγάλουν κέρδος ή έστω να μην έχουν απώλειες στα κεφάλαια τους.

Ρήτρες συλλογικής δράσης

Η μία εναλλακτική επιλογή για το ελληνικό δημόσιο ώστε να μην επιτρέψει σε αυτούς τους «παίκτες» να υπονομεύσουν το σχέδιο μείωση του χρέους είναι η επιβολή ρητρών συλλογικής δράσης (collective action clauses - CAC's) στα υφιστάμενα (αλλά και τα νέα) ομόλογα.

Το 90% των ελληνικών ομολόγων διέπονται από το ελληνικό δίκαιο, γεγονός που σημαίνει ότι η ελληνική βουλή μπορεί όποτε κρίνει αναγκαίο να αλλάξει τους όρους έκδοσης των ομολόγων, μειώνοντας για παράδειγμα το ποσό του κεφαλαίου που θα αποπληρωθεί στη λήξη («κούρεμα»), το επιτόκιο των ομολόγων ή αυξάνοντας την περίοδο αποπληρωμής.

Με τις ρήτρες συλλογικής δράσης, που υπάρχουν πλέον σε όλες σχεδόν τις εκδόσεις κρατικών ομολόγων ανά τον κόσμο (στην Ευρώπη μόνο η Ελλάδα και η Ιταλία δεν έχουν, πάντα σε ό,τι αφορά τους τίτλους που υπάγονται στο εθνικό δίκαιο), μπορεί ένα κράτος να προχωρήσει σε μία αναδιάρθρωση του χρέους εφόσον συμφωνήσει μία πλειοψηφία των ομολογιούχων, για παράδειγμα από 65% από 75%, και οι όροι αυτής να επιβληθούν και στη μειοψηφία.

Στην περίπτωση που ενεργοποιηθούν αυτές οι ρήτρες, τότε έχουμε πιστωτικό επεισόδιο.

Όπως αναφέρει το στέλεχος της ITC Markets, Ανδρέας Κούτρας, τα περισσότερα από τα ελληνικά ομόλογα που έχουν εκδοθεί σε ξένο δίκαιο είναι κυρίως στο αγγλικό και όλα έχουν κάποια μορφή CAC's. Σε κάποια, απαιτείται μία πλειοψηφία της τάξεως του 66% και σε άλλα 75%.

Αυτά τα ομόλογα διαπραγματεύονται με υψηλότερες τιμές (premium) απ' ότι τα ομόλογα σε ελληνικό δίκιο, προστατεύουν περισσότερο τους ομολογιούχους (σ.σ. και λιγότερο την εκδότρια χώρα) και οι όποιες διαφορές επιλύονται στα αγγλικά και όχι στα ελληνικά δικαστήρια.